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银行业:估值体系深度研究报告

时间:2010-01-27 22:50

          重申PE的核心地位:1)其他的方法体系,如PB,PB-ROE或是PA-ROA,或存在更明显的缺陷,或最后得到的还是PE;2)当前反对PE的一些声音,或是缘于对银行业的错误理解,或是缘于境外状况的简单套用。

          其他的估值方法:1)PB忽略了ROE,且倾向于鼓励不断融资;2)PA忽略了ROA,也容易鼓励高杠杆;3)PB-ROE和PA-ROA其实源于PE(PE=PB/ROE=PA/ROA),当然,也忽略了杠杆的影响,其中PB-ROE的杠杆体现在ROE,而PA-ROA的杠杆体现在PA。

          模型的修正及运用:1)我们尝试给出PA-ROA和PB-ROE的修正模型,在估值项和盈利项剔除杠杆差异的影响,其中,PA-ROA参考了高盛的结果,而PB-ROE则属于我们独创;2)类似的,我们也给出了PE的修正模型,以解决会计利润的真实性和杠杆差异没有考虑的问题;3)进一步,我们给出了几种情况,PB-ROE和P-ROA能够提供极为有用的信息。

          其他的贡献:1)引入经济资本及其对应ROE的概念,用以关联资本和真实盈利能力;2)引入风险资产分解分析法,用以考察风险资产的运用效率和改善空间;3)引入基于风险资产的息差概念,用以弥补传统息差定义存在的不足。

          关于估值折价:1)从基本面看,无论PE还是PB,银行相对于产业部门,都没有大幅折价的理由;2)银行估值的大幅折价,或缘于非对称预期,而导致非对称的流动性供给。这对于短期和长期,可能都有深长意味。

          维持行业“增持”评级。短期偏好招行、兴业和民生,长期偏好招行、兴业和宁波,对于关注绝对收益的投资者,工行和建行则是不错的选择。

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